Le choix de l’une ou l’autre des deux présentations dépend de la conception que l’on se fait de la monnaie. Si la monnaie est un simple instrument permettant de faciliter les échanges elle ne saurait être recherchée pour elle même, elle n’a pas d’utilité propre ce qui implique que la monnaie qui n’est pas dépensée pour consommer est entièrement prêtée. Le taux d’intérêt est le paramètre d’arbitrage entre consommation et épargne parce que conserver de la monnaie n’est pas rationnel.
Si au contraire une utilité spécifique est attachée à la détention de monnaie parce que les placements privent le détenteur de monnaie de la liquidité à laquelle il est attaché, alors, le taux d’intérêt est un paramètre d’arbitrage entre conserver la monnaie sous sa forme liquide et faire des placements.

• Taux d’intérêt et préférence pour le présent : la théorie traditionnelle du taux d’intérêt. [1]

Les agents ont une préférence pour le présent, même lorsque les prix sont stables (pas d’inflation), parce qu’ils sont capables de dire quelle somme perçue dans un an correspond à 1000 euros perçus immédiatement. S’ils répondent 1050 euros leur taux de préférence pour le présent vaut 5 %. Cela signifie qu’ils considèrent que 1050 euros dans un an valent 1000 euros aujourd’hui. Si leur taux de préférence pour le présent vaut 5 % il faudra leur promettre un taux intérêt au moins égal à 5 % pour qu’ils choisissent d’épargner. Le taux d’intérêt est le prix qu’il faut payer pour décider les agents à ne pas dépenser.

Dans cette théorie le taux d’intérêt est un déterminant du partage du revenu entre consommation et épargne.

• Taux d’intérêt et préférence pour la liquidité : la théorie keynésienne du taux d’intérêt.

Les agents ont une préférence pour la liquidité, parce qu’ils considèrent que disposer d’une réserve de monnaie permet de saisir des opportunités de dépense et présente des avantages pratiques. Si on veut les dissuader de conserver des disponibilités monétaires en monnaie matérielle ou sur leur compte courant, il faut les dédommager en leur proposant un taux d’intérêt suffisant. Le taux d’intérêt est le prix qu’il faut payer pour que les agents renoncent à la liquidité.

Dans cette théorie le taux d’intérêt est un déterminant du partage de l’épargne entre épargne liquide et épargne placée.

Il doit d’abord compenser pour le prêteur la renonciation à la possibilité d’utiliser immédiatement la somme correspondante [2]. Plus la privation est longue et plus la compensation doit être importante.

La courbe des taux décrit la structure des taux d’intérêts classés selon leur maturité (du plus court au plus long) à un moment donné. La forme de cette courbe reflète les anticipations des intervenants sur le marché en matière d’évolution des taux d’intérêt.
- Dans une courbe des taux ascendante, les taux d’intérêt à long terme sont supérieurs aux taux d’intérêt à court terme ; cette structure est considérée comme normale, le risque sur les opérations longues, supérieur au risque sur les opérations à court terme, étant normalement plus rémunéré.
- Dans une courbe des taux descendante (ou inversée) les taux à court terme sont supérieurs aux taux longs : cette courbe révèle des anticipations du marché à la baisse de taux.
- Dans une courbe plate, les taux sont les mêmes quelles que soient les maturités.

Courbe des taux pour les titres d’État - France - novembre 2009.

Source : Bulletin mensuel de la Banque de France - décembre 2009

Le taux d’intérêt doit ensuite intégrer une prime de risque pour plusieurs raisons.

(1) La monnaie qui sera fournie lors du remboursement n’aura probablement pas le même pouvoir d’achat que celle qui a été prêtée. Si le prêt est effectué en devise il y a en plus le risque lié à la variation du taux de change. Le taux d’intérêt nominal, celui qui figure dans le contrat (celui qui est nommé) ne correspond pas au taux réel puisque celui-ci est calculé en pouvoir d’achat constant c’est-à-dire en déduisant du taux nominal le taux d’inflation qui mesure la perte de pouvoir d’achat de la monnaie. [3]
Pour mesurer le taux d’intérêt réel on utilise la règle suivante (tant que les taux sont inférieurs à 10 %)

(2) L’emprunteur peut devenir insolvable et le remboursement n’aura pas lieu en partie ou en totalité. Il faut donc mesurer le risque d’insolvabilité de l’emprunteur, la qualité de sa signature.

En ouvrant ce fichier pdf de la page 126 du bulletin mensuel de la Banque de France n°178, décembre 2009, vous verrez la grande diversité du coût du crédit pour les ménages (consommation, logement, découvert) et pour les entreprises (escompte, découvert, crédit à court terme, à moyen et long terme). Le tableau fournit aussi les taux d’usure qui correspondent au taux d’intérêt maximum qu’un prêteur a le droit de pratiquer. Il est calculé pour 12 lignes de crédits en fonction des taux moyens pratiqués par les organismes lors du trimestre précédent avec la règle suivante : taux d’usure pour une ligne = taux effectif moyen majoré d’un tiers (si le TEM calculé au 1^er trimestre 2010 pour un crédit immobilier à taux fixe est 4,92% le taux d’usure pour ce type de crédit est égal à 6,57% [4]
Dans les indications précédentes il est question de taux fixes et de taux variables.
Un taux fixe comme son nom l’indique ne change pas pendant la durée prévue dans le contrat. Un taux variable intègre un élément fixe et une partie variable le plus souvent indexée sur un indice monétaire ou obligataire pour les crédits à plus d’un an (le taux des bons du Trésor - BTAN 2 ans ou BTAN 5 ans), interbancaire pour les crédits de moins d’un an (EONIA ou EURIBOR présentés plus bas).
Le taux variable peut suivre l’indexation dès le changement de l’indice ou à une échéance prévue dans le contrat - dans le taux est un taux révisable. Aux États-Unis, au Royaume-Unie et en Espagne par exemple les prêts immobiliers sont généralement indexés. En France les crédits à moyen et long terme sont souvent à taux fixes et les crédits à court terme sont à taux variables. Mais il n’y a pas de règle.

En revanche les placements des ménages sous forme de livrets, plans et compte d’épargne sont réglementés.
Le Livret A (ou Bleu pour le Crédit mutuel) disponible dans toutes les banques et établissements financiers présents en France représente à lui-seul plus des trois-quart des liquidités destinées à l’épargne en France (plus de 50 millions de livret A sont ouverts en France).
Afin de ne plus politiser la fixation du taux du livret A le taux était, depuis le 1^er juillet 2004, issu d’une formule de calcul, remaniée en 2008 et en 2009. Cette formule tient depuis cette date compte du taux monétaire au jour le jour, ainsi que du taux EURIBOR (voir plus bas) et de l’inflation. La fréquence du calcul du taux du livret est augmentée, le taux du livret A peut varier maintenant tous les trimestres.
Le taux du livret A sert de référence, à plusieurs autres placements épargne dont les taux sont liés au taux du livret A.
- Le taux du LEP (livret d’épargne populaire) est celui du Livret A augmenté de 50 points de base (depuis le 1^er août 2008).
- Le taux du LEE (livret d’épargne entreprise) est égal au 3/4 du taux de Livret A, arrondi au 1/4 point inférieur.
Le taux du CEL (contrat d’épargne logement) est égal au 2/3 du taux de Livret A, arrondi au 1/4 point le plus proche.
- Le taux du Plan d’épargne logement n’est pas concerné par cette procédure.

On vient de voir que les taux pratiqués par les banques lorsqu’elle accordent des crédits à leurs clients sont diversifiés. Cependant ils sont tous fondés sur une considération simple et incontournable. En accordant un crédit la banque fait une opération de transformation. Elle transforme des ressources qu’elle détient pour des échéances données en crédits attribués pour d’autres échéances généralement plus longues. En produisant ce service de « transformation » elles servent d’intermédiaires, et elles doivent prendre en compte la « matière première » qu’elles utilisent, c’est-à-dire leurs ressources. Celles-ci ont un coût qui influence forcément le « prix » du produit transformé, le taux d’intérêt demandé aux clients. L’écart entre le « coût des ressources » et le « prix pratiqué » est d’ailleurs appelé marge d’intermédiation. Elle est mesurée pour une période donnée par la différence entre les intérêts perçus sur les créances et les flux d’intérêt payés sur les dettes par l’établissement bancaire [5].
Le « prix » le plus bas pratiqué par un prêteur sera celui qui est appliqué à l’emprunteur présentant le minimum de risque pour une durée donnée et d’autant plus bas que la durée est plus courte. Pour le court terme la référence sera le taux d’intérêt pratiqué par la Banque centrale dans ces opérations principales de refinancement - le taux REFI (présenté plus bas). Pour le moyen et le long terme, l’emprunteur de référence est le Trésor et les taux de référence seront respectivement celui des bons du Trésor (BTAN) [6] et celui des obligations d’État (OAT) [7].
À partir de ces taux de référence, pour chaque « clinetèle », chaque banque détermine unilatéralement le taux le plus bas qu’elle va pratiquer. C’est son taux de base. Les taux d’intérêt demandés par les banques sont donc librement déterminés même si la concurrence entre établissement fait qu’ils ne peuvent pas s’écarter sans réserve des taux de référence. [8]

La relation entre taux de référence et taux de base explique pourquoi les taux pratiqués par les banques sont soumis :
- pour le moyen et long terme aux politiques gouvernementales en matière d’emprunt, de remboursement de dette,
- pour le court terme à la politique monétaire de la BCE.

Ces déterminants de la marge d’intermédiation s’ajoute à l’influence de la conjoncture.
En période d’expansion la demande de crédits est plus forte qu’en période de ralentissement ou de récession - les taux d’intérêt ont donc tendance à s’élever dans le premier cas et à s’abaisser dans le second, indépendamment des décisions de politique monétaire.
Les taux nominaux sont influencés par le rythme d’inflation car les banques cherchent à conserver leurs marges « réelles ».
Le climat de confiance, le caractère plus ou moins optimiste des anticipations détermine largement l’attitude des prêteurs et des emprunteurs comme la crise bancaire de 2008-2009 vient de le rappeler. [9]

Le marché obligataire est un marché boursier complet avec un marché primaire (émission) et un marché secondaire (négociation).
Pour être négociable une obligation doit faire l’objet d’une introduction, la possibilité de négociation intervient dès que le public accède au titre, c’est-à-dire dès le premier jour de cotation.

Lors de l’émission d’obligation, l’émetteur doit préciser : le prix d’émission (le nominal), la durée du prêt, l’intérêt payé à chaque année à date fixe par détachement de coupon, le prix de remboursement (qui peut différer du prix d’émission), les conditions de remboursement qui peuvent être aménagées).

Traditionnellement on distingue des obligations de première catégorie - émises par l’État ou un secteur public - et des obligations de seconde catégorie - émises par des entreprises du secteur privé ou des collectivités auxquelles l’État n’a pas accordé sa garantie. Les sociétés par actions (Société anonyme et Société en commandite par action- SCA) et même les SARL (répondant à des critères de taille et de résultats) ont le droit d’émettre des obligations. Pour le prêteur, le risque intervient dans la détermination du taux d’intérêt qui sera forcément d’autant plus élevé que le risque est plus grand (le risque est résumé dans la « qualité de la signature »).
Bien entendu, l’État est l’émetteur d’obligations le plus apprécié, car l’investisseur est certain d’être remboursé. Cependant tous les emprunts d’État ne sont pas traités de la même manière. Les obligations d’État sont considérées comme étant sans risque lorsqu’elles sont émises par les États des principaux pays développés, essentiellement dans leur propre devise - ces titres sont les plus liquides (ils se négocient facilement) et ils représentent l’essentiel des transactions d’obligations. Elles sont associées à un risque de crédit raisonnable, lorsqu’elles sont émises par des États ou des collectivités locales, ou des entreprises bénéficiant d’une notation financière convenable de la part des agences de notation (Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch Ratings, etc...). Enfin, les obligations peuvent comporter un risque de crédit important, lorsqu’elles sont émises par des États ou d’autres entités de pays pauvres ou émergents ou par des entreprises bénéficiant d’une faible notation [10] - un investissement dans ces obligations est donc « spéculatif ».
Jusqu’à la crise actuelle on considérait que les obligations nées d’une opération de titrisation (voir cet article) faisait courir un risque de crédit raisonnable et relevaient dune catégorie assez proche des emprunts d’État ou du moins des grandes entreprises et des grandes banques. Depuis, le vent a tourné...

Les banques interviennent pour organiser l’introduction des obligations sur le marché primaire. Elles constituent un syndicat et désigne l’une ou plusieurs d’entre elles comme arrangeur. La participation au syndicat de garantie s’accompagne d’un engagement : souscrire une partie du volume de titres émis, garantir la bonne fin de l’émission et maintenir le cours sur une période (courte) après l’émission.
Le taux associé à l’obligation nouvelle tient compte des taux du marché sur des produits comparables et de la situation du marché qui elle même dépend de celle des marchés des autres produits financiers. Par exemple la chute des marchés action, l’aversion pour le risque liée à la crise financière et bancaire, ont créé un climat très favorable aux émissions d’obligations d’État (OAT). L’Agence France Trésor a pu ainsi émettre sans difficulté et à des taux très avantageux (enter 3% et 3,2%) des montants élevés d’OAT.
Il y a trois catégories principales d’obligation : les obligations à taux fixe, les obligations à taux variable ou révisable, et celles dont la rémunération ne dépend pas seulement du taux d’intérêt parce qu’elles sont un titre mixte, un mélange obligation/action (obligations convertibles en actions, participantes, indexées ou à bons de souscription d’actions...)

Le marché secondaire - celui sur lequel les obligations sont négociés - ne modifie pas les taux des obligations déjà émise, mais le prix auquel les obligations sont négociées dépend de l’évolution des taux d’intérêt. C’est l’effet balançoire. Lorsque les taux d’intérêt pratiqués sur les nouvelles émissions d’obligations sont inférieurs à ceux qui étaient pratiqués par exemple il y a deux ans, les obligations émises il y a deux ans, lorsqu’elles sont proposées à la vente en même temps que les nouvelles sont plus attractives puisqu’elles sont plus rémunératrices (le taux est plus élevé). Elles sont donc recherchées et elles se vendent au dessus de leur prix [11]. Inversement si les taux d’intérêt ont monté, les anciennes obligations sont difficiles à vendre et leur prix va baisser.

Vendre et acheter des obligations c’est faire un placement comportant un risque même s’il est a priori limité parce qu’il ne dépend pas de la réussite de l’investissement réalisé par l’emprunteur comme c’est le cas dans une action.
Pourtant à l’image de ce qui existait depuis longtemps pour les matières premières et les taux de change, des techniques de couverture contre les risques ont été adoptées et sont d’usage généralisé aujourd’hui.
Pour les obligations comme pour les actions, acheter ou vendre des titres se fait toujours au comptant - on dit que le marché « physique » est au comptant. Le Service à Règlement Différé (SRD) permet de reporter les règlements à la fin du mois mais le principe n’est pas fondamentalement altéré. [12]
Les véritables marchés de couverture sont les marchés dits dérivés parce que des contrats reliés à un sous-jacent physique, ici une obligation, font l’objet de la négociation. Il s’agit toujours de ventes et d’achats à terme.
Le fonctionnement des marchés dérivés fera l’objet d’un article spécifique, on s’en tiendra ici à une énumération et à des liens vers wikipédia.
Les produits dérivés d’obligation peuvent être :
- des futures ou contrats à terme, sur emprunts d’État - ce marché est le marché directeur des produits dérivés
- des Swaps de taux d’intérêt
- des credit default swaps et autres dérivés de crédit...

Pour éviter les malentendus il est préférable de réserver distinguer le [marché des titres de créances négociableset le marché interbancaire même si ces deux marchés constituent ensemble le marché monétaire proprement dit. Cette distinction est fondée sur la place qu’occupe le marché interbancaire dans la mise en œuvre de la politique monétaire.

J’ai déjà indiqué que si le marché obligataire est un marché organisé, alors que le marché monétaire (pour ces deux composantes) est un marché de gré sauf pour les bons du Trésor. Pour ces derniers, la liquidité du marché et la cotation des titres sont assurées par les Spécialistes en Valeurs du Trésor ou SVT [13].

• 1) Le marché des titres de créances négociables.

Sur le marché des titres de créances négociables, il n’existe que 4 sortes de titres :
- Les billets de trésorerie pour les sociétés non financières et les entreprise d’investissement (de 1 jour à 1 an) [14]
- Les certificats de dépôts pour les établissements de crédit (de 1 jour à 1 an) [15]
- Les bons du Trésor négociables émis par l’Agence France Trésor pour les administrations publiques (échéances variables)
- Les bons à moyen terme négociables pour les émetteurs précédents Trésor excepté (échéance supérieure à 1 an).

Voir la présentation détaillée des caractéristiques des TCN dans cet article consacré au marché monétaire.

Le tableau suivant montre comment les différents instruments commandent l’organisation des différents marchés.

Le marché des titres de créances négociables fonctionne comme le marché obligataire, il y a donc un marché primaire, celui de l’émission des titres et c’est à cette occasion que les taux d’intérêt sont déterminés et un marché secondaire, celui de la négociation. Les titres de créances négociables sont comme leur nom l’indique susceptibles d’être vendus et achetés à tout moment après leur émission.
À côté des 4 produits destinés spécifiquement au marché (les TCN) d’autres produits sont négociés sur ces compartiments du marché monétaire : des valeurs mobilières, théoriquement accessibles aux particuliers, principalement des emprunts d’État comme les OAT (Obligations assimilables du Trésor) court terme mais aussi des obligation courtes émises par les collectivités locales ou les entreprises et des dépôts en devises.

Dans ces négociations, le prix du titre est déterminée par les facteurs habituels : évolution constatée et surtout anticipée des taux d’intérêt, du niveau général des prix, appréciation de la situation financière de l’émetteur pour mesurer le risque.
Bien entendu, la nécessité de mettre en place des techniques de couverture et de spéculation s’est imposée pour ce marché comme pour le marché obligataire et des marchés dérivés construits sur les supports physiques représentés par les TCN se sont développés.

Les produits dérivés sont construits sur les supports précédents et les marchés correspondant sont particulièrement liquides et ils jouent le rôle d’assurance contre les risques de taux d’intérêt (hausse ou baisse)
Les plus actifs sont les marchés

• du change à terme, ce qui correspond a un prêt virtuel dans une devise et à un emprunt virtuel dans une autre devise
• des FRA (Forward Rate Agreement) qui sont des contrats de gré à gré permettant de fixer un taux interbancaire dans le futur, par exemple un taux à 3 mois dans deux mois
• des swaps de taux d’intérêt qui sont des contrats d’échange de taux d’intérêt, généralement d’un taux fixe contre un taux variable, basés :
• soit sur des taux au jour-le-jour - pour la zone euro, l’Eonia - constatés et publiés par une banque centrale ou un organisme professionnel ; le nom anglais de ces swaps est OIS, pour Overnight Indexed Swaps ;
• soit sur les taux des prêts interbancaires en blanc, les IBOR (Interbank Offered Rates), également constatés et publiés par une banque centrale ou un organisme professionnel (voir Euribor, Libor) ;
• les contrats à terme et options sur contrats à terme sur des marchés organisés comme le LIFFE ou Eurex...

2) Le marché interbancaire

Le marché interbancaire est réservé aux seuls établissements de crédit, au Trésor et à la Banque centrale, c’est un marché de gré à gré sur lequel les établissements de crédit peuvent réaliser toutes les opérations qui les intéressent (montant, durée, taux, modalités) en étant tour à tour ou simultanément offreurs et demandeurs de liquidités bancaires (voir plus haut). Les établissements de crédit qui ont des excédents de trésorerie interviennent sur le marché interbancaire en tant que prêteurs alors que ceux qui sont déficitaires interviennent en tant qu’emprunteurs. Le Trésor public intervient essentiellement en tant qu’emprunteur pour répondre aux besoins de financement des administrations publiques qui ne sont pas couverts par l’émission d’obligations (marché obligataire) ou de Bons de Trésor à moyen terme (marché des titres de créances négociables). Pour ce faire, il émet des Bons du Trésor à Taux Variables dont la durée est généralement comprise entre zéro et deux ans et dont les principaux bénéficiaires sont les intervenants du marché interbancaire.

Les prêts sur le marché interbancaires peuvent prendre plusieurs formes et on distingue notamment :
- des prêts interbancaires « en blanc » (sans aucun gage)
- des prêts interbancaires gagés, le gage étant un titre (désigné mais non livré) mis en pension
- la pension livrée ou repo [16], qui est un emprunt de monnaie gagé par la vente au comptant simultanée, avec livraison, de titres financiers négociables (obligations, bons du Trésor, certificats de dépôt...) ; à l’échéance du prêt de numéraire l’opération se dénoue par le rachat des titres.

La régulation de la liquidité bancaire est assurée par la banque centrale par des opérations d’open market (la Banque centrale intervient comme offreur ou demandeur de liquidités au même titre que les autres acteurs du marché), par des facilités permanentes (facilité de prêt marginal, facilités de dépôt), des opérations principales de refinancement (appels d’offre) et par la fixation des modalités et du coefficient des réserves obligatoires. Il s’agit à la fois de contrôler la création de monnaie et d’assurer la sécurité du système bancaire en permettant aux banques de rester « liquides ».
Pour en savoir plus voir La liquidité bancaire et la politique monétaire.